Schätzung des Unternehmenswertes bei gutachterlicher Anpassung der Unternehmensplanung
letzte Aktualisierung: 08.10.2020
OLG Düsseldorf, Beschl. v. 25.2.2020 – 26 W 7/18
AktG §§ 305, 327a, 327b, 327c Abs. 2
Schätzung des Unternehmenswertes bei gutachterlicher Anpassung der
Unternehmensplanung
1. Gutachterliche Anpassungen der Unternehmensplanung können der gerichtlichen Schätzung des
Unternehmenswerts zu Grunde zu legen sein, wenn die Ausgangsplanung unplausibel ist.
2. Die Plausibilität der Planung ist insbesondere dann zu überprüfen, wenn die Planung auf einem
gegenüber dem tatsächlichen Ist-Ergebnis deutlich schlechteren – hier: nahezu zeitgleich mit der
Ankündigung der Strukturmaßnahme erstellten – Forecast basiert, und die
Planungsverantwortlichen gleichwohl auf eine Aktualisierung verzichten.
3. Die Unternehmensplanung – hier: der EBIT-Marge und der zu kapitalisierenden Ergebnisse –
kann sich als unplausibel erweisen, wenn sie im Vergleich zu den Ergebnissen der Vergangenheit,
den Planansätzen aus den Planungen der Vorjahre und unter Berücksichtigung von
Analystenschätzungen für den Detailplanungszeitraum zu konservativ ist und überdies
Planabweichungen zur vergangenen Entwicklung nicht schlüssig erklärbar sind.
I.
Das Spruchverfahren betrifft die in der Hauptversammlung der C. AG („C.“) vom
11.05.2010 beschlossene Übertragung der Aktien von Minderheitsaktionären auf die
Antragsgegnerin gegen Gewährung einer Barabfindung (sog. Squeeze-out).
Die C. ist die Management-Holding der C.-Gruppe, deren Unternehmen Badmöbel,
ganzheitliche Raumkonzepte, Spiegelschränke und Mineralgussprodukte im
Premiumbereich herstellen und vertreiben. Das Unternehmen wurde im Jahr 1946
gegründet. Im Jahr 1966 wurde die Grundsatzentscheidung zur Produktion von
Badmöbeln getroffen und ein Möbelkonzept zur Ausstattung von Badezimmern entwickelt.
Im Laufe der Jahre baute die Gesellschaft ihre Position aus, etablierte sich im Markt für
Badmöbel und expandierte durch Akquisitionen. Zum Bewertungsstichtag hielt sie
Beteiligungen in Deutschland, Frankreich, den Niederlanden, Belgien und den USA. Der
Vertrieb der Produkte in Deutschland erfolgt ausschließlich über den traditionellen,
dreistufigen Sanitärvertriebsweg beim Fachhändler. Die Gesellschaft stellt dafür ihre
Produkte in sog. Showrooms aus. Auf den weiteren Vertriebswegen für Badezimmermöbel
(Möbelhäuser und Baumärkte) ist sie nicht vertreten, auch der Direktvertrieb wird von ihr
nicht durchgeführt. Das Produktspektrum ist in die Segmente „C.“, „Private Label“ und
„Projektgeschäft“ unterteilt.
Die Antragsgegnerin ist eine börsennotierte Aktiengesellschaft nach türkischem Recht mit
Sitz in Istanbul, Türkei. Ihr Geschäftsbetrieb umfasst die Herstellung von Sanitärkeramik,
Zubehörprodukten sowie von Badmöbeln und Armaturen. Ihre wesentlichen Exportmärkte
im Geschäftsjahr 2009 waren mit 29,5 % Deutschland, gefolgt von Großbritannien und den
USA.
Bis zum Ende des Jahres 2008 erhöhte die Antragsgegnerin ihren Anteil am Grundkapital
der C. aufgrund eines im April 2008 angekündigten und im Juni 2008 veröffentlichten
freiwilligen Übernahmeangebots zum Preis von 20,12 € je Stückaktie auf 90,46 %,
nachdem sie bereits zuvor von deren seinerzeitiger Mehrheitsaktionärin, der S.
Beteiligungs- und Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH, den Großteil ihrer Aktien
erworben hatte. Im Drei-Monatszeitraum vor Bekanntgabe der Entscheidung, ein
Übernahmeangebot abzugeben, hatte der volumengewichtete durchschnittliche
Börsenkurs bei 14,96 € je Aktie gelegen. In der Folgezeit erwarb die Antragsgegnerin
weitere Anteile, so dass ihr Anteil am Grundkapital schließlich 95 % betrug. Mit Schreiben
vom 19.10.2009 forderte sie den Vorstand der C. dazu auf, ihr gegen Gewährung einer
Barabfindung die Aktien der Minderheitsaktionäre zu übertragen; mit Schreiben vom
30.03.2010 gab sie die von ihr festgelegte Barabfindung mit 19,67 € je Stückaktie
bekannt. Dem stimmte die Hauptversammlung der C. am 11.05.2010 zu.
Der im Übertragungsbeschluss mit 19,67 € je Stückaktie festgelegten
Kompensationsleistung liegt eine seitens der G. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
(„G.“) erstattete Unternehmensbewertung vom 29.03.2010 zugrunde, in der die
Barabfindung anhand des - als Wertuntergrenze herangezogenen - Drei-Monats-
Durchschnittskurses vor Bekanntgabe des beabsichtigten Squeeze-out (19.07.2009 bis
18.10.2009) bestimmt wird.
Den anhand des Ertragswertverfahrens auf der Basis des Bewertungsstandards IDW S1
2008 ermittelten Unternehmenswert hat die Bewertungsgutachterin mit 68.092 T €, den
daraus resultierenden Wert pro Stückaktie mit lediglich 19,34 € ermittelt und daher nicht
für maßgeblich erachtet. Die Bewertung erfolgte nach der Phasenmethode auf der Basis
von zwei Planungsphasen, nämlich der Detailplanungsphase (Jahre 2010 bis 2012) und
der Phase der ewigen Rente (Jahre 2013 ff.). Die zu kapitalisierenden Ergebnisse der
ersten Phase hat die Bewertungsgutachterin – mit bewertungstechnischen Anpassungen
– basierend auf der unternehmenseigenen Planung ermittelt, die - u.a. aufsetzend auf dem
im Oktober 2009 erstellten Forecast - die Ergebnisplanung der C. sowie sämtlicher
Tochtergesellschaften für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012 umfasste und vom
Aufsichtsrat am 21.12.2009 verabschiedet worden ist.
In ihrem Forecast hatten die Planungsverantwortlichen - mit einer Gesamtleistung von
79.427 T€ und einem EBIT von 6.495 T€ - ein (deutlich) schlechteres Ergebnis für das
Jahr 2009 als für das Vorjahr angenommen (2008: Gesamtleistung 79.703 T€; EBIT: 8.678
T€). Darauf aufbauend ging die Gesellschaft sowohl für die Detailplanungsphase von
deutlich niedrigeren EBIT-Margen und zu kapitalisierenden Ergebnissen als in den
Vorjahren aus (vor Bereinigungen der Bewertungsgutachterin: konstant 8,0 %), die sie
insbesondere mit der Notwendigkeit zu einer Änderung ihres Produktmixes und der daraus
folgenden Verschiebung von Umsatzerlösen aus dem Premiumsegment zu Erlösen aus
niedrigeren Preissegmenten begründete.
Der zum Ende des Jahres 2009 erstellte Konzernabschluss wies dagegen eine -
gegenüber der Vorjahresplanung 2008 um 1,8 % höhere - Gesamtleistung von 79.480 T€,
ein - gegenüber der Vorjahresplanung 2008 um 1,4 % höheres - EBIT von 7.204 T€ und
eine - gegenüber dem Vorjahr 2008 deutlich (um 1,0 %) gesteigerte - EBIT-Marge von
9,7 % auf. In den Vorjahren hatte die Gesellschaft bereinigte EBIT-Margen von 8,6 %
(2007) bzw. 8,7 % (2008) erzielt (BGA Tz. 168). Eine Aktualisierung der Planung
angesichts des im Konzernabschluss 2009 festgestellten – gegenüber dem Forecast
höheren – Ist-Ergebnisses wurde nicht vorgenommen.
Den Basiszins hat die Bewertungsgutachterin anhand der Svensson-Methode mit 4 % vor
bzw. 2,945 % nach Steuern angesetzt, den Risikozuschlag als Produkt aus
Marktrisikoprämie (4,5 % nach persönlichen Steuern) und Betafaktor (0,7 unlevered)
gebildet, wobei auf die Betafaktoren einer Peer Group zurückgegriffen wurde. Der
Wachstumsabschlag wurde mit 1 % angesetzt. Im Ergebnis errechneten sich für die
Detailplanungsphase Risikozuschläge zwischen 3,3 % und 3,44 % bzw.
Kapitalisierungszinssätze zwischen 6,25 % und 6,39 %. Für die Phase der ewigen Rente
wurde der um den Wachstumsabschlag geminderte Kapitalisierungszinssatz mit 5,4 %
angesetzt.
Die vom Landgericht zur sachverständigen Prüferin gemäß
Wirtschaftsprüferin und Steuerberaterin J., Kanzlei N. GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, hat die Angemessenheit der Barabfindung mit Prüfbericht
vom 30.03.2010 bestätigt.
Zum Bewertungsstichtag betrug das Grundkapital 10.560.000 € und war eingeteilt in
3.520.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil von 3,00 €
am Grundkapital, die an der Frankfurter Wertpapierbörse (Prime Standard) und der Börse
Düsseldorf notiert waren. Hauptaktionärin war die Antragsgegnerin mit einem Anteil von
rd. 95,02 % (rd. 3.344.593 Stückaktien). Die restlichen rd. 175.407 Stückaktien (4,98 %)
befanden sich im Streubesitz.
Die Antragsteller haben die Barabfindung für zu gering gehalten. Unter anderem haben
sie gerügt, die der Bewertung zugrunde gelegte Planung sei zu konservativ. Der Basiszins,
der Risikozuschlag und dessen Parameter Marktrisikoprämie und Betafaktor seien zu
hoch, der Wachstumsabschlag sei zu niedrig angesetzt worden. Es sei keine
wachstumsbedingte Thesaurierung anzusetzen.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der Minderheitsaktionäre haben
beantragt,
eine angemessene Barabfindung festzusetzen.
Die Antragsgegnerin hat beantragt,
die Anträge zurückzuweisen.
Sie hat gemeint, die Barabfindung sei angemessen.
Das Landgericht hat den Sachverständigen Dr. H. mit einer Neubewertung beauftragt und
ihm aufgegeben, zu den von den Antragstellern vorgetragenen Bewertungsrügen Stellung
zu nehmen.
In seinem Gutachten vom 28.07.2016 hat der Sachverständige den Unternehmenswert mit
92.952 T€ und den daraus resultierenden Wert je Stückaktie mit 26,41 € ermittelt. Die von
der Bewertungsgutachterin herangezogenen Kapitalisierungszinssätze einschließlich der
einzelnen Kapitalisierungsparameter, den Wachstumsabschlag sowie die Annahmen zur
wachstumsbedingten Thesaurierung hat er für sachgerecht erachtet. Jedoch hat er die in
der Planungsrechnung angesetzten zu kapitalisierenden Ergebnisse für den
Detailplanungszeitraum als zu konservativ eingestuft, da das Ist-Ergebnis des Jahres 2009
gegenüber dem Forecast deutlich besser ausgefallen sei, die Planungen der
Vergangenheitsjahre 2006 bis 2008 stets deutliche Ergebnissteigerungen im
Detailplanungszeitraum vorgesehen hätten, und Analystenschätzungen für die (von ihm
betrachteten) Vergleichsunternehmen nach dem Zeitraum der akuten Finanzmarktkrise im
Durchschnitt einen Anstieg der EBIT-Margen vorsähen. Auch die ihm vorgelegte
Dokumentation sei „nicht belastbar genug“, um die Planung als vertretbar erscheinen zu
lassen. Die zur Begründung für den Margenrückgang angeführten „qualitativen Faktoren“
ließen sich nicht mit der Vergangenheit der Gesellschaft, den ihm vorliegenden
Marktstudien, den von den Analysten publizierten Entwicklungen der
Vergleichsunternehmen oder detaillierten – auf nachprüfbaren extern abgeleiteten
Prämissen beruhenden – Berechnungen des Managements abstimmen; so fänden sich in
den ihm vorgelegten Arbeitspapieren z.B. keine Belege für die damalige Erwartung
steigender Öl- und Holzpreise oder für den im Bewertungsgutachten dargestellten
Investitionsstau. Vor diesem Hintergrund sei auch die Planung für das Jahr 2012 nicht
geeignet zur Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses, da sich die Gesellschaft am Ende
des Planungszeitraums noch nicht in einem eingeschwungenen Zustand befinde
(Gutachten Tz. 183, 341). Die in der Wertermittlung G. zugrunde gelegten EBIT-Margen
hat der Sachverständige durch eigene Annahmen ersetzt. Zudem hat er eine
Konvergenzphase für die Geschäftsjahre 2013 bis 2015 eingefügt und die Ergebnisse der
Terminal Value-Phase (Geschäftsjahre 2016 ff.) angepasst, da für die C. Potenzial für
weiteres wertsteigerndes Wachstum bestehe, das in der Ausgangsbewertung durch die
nachhaltige Wachstumsrate von 1 % nicht vollumfänglich erfasst werde. In einer zu
Plausibilisierungszwecken durchgeführten Multiplikatorenbewertung hat der
Sachverständige keinen Anhaltspunkt gesehen, der gegen den von ihm ermittelten
Unternehmenswert sprechen würde.
Gegen das Gutachten hat insbesondere die Antragsgegnerin Einwendungen erhoben. Sie
hat im Wesentlichen gerügt, der Sachverständige habe unzulässigerweise sein
Planungsermessen an Stelle des der Geschäftsführung gesetzt und deren Gründe für die
Änderung der Planung ab dem Jahr 2009, die im Bewertungsgutachten (dort Tz. 57 ff.)
ausführlich dargestellt seien, ignoriert. Danach seien verstärkt auch Keramikhersteller in
den Badmöbelbereich gedrängt, so dass aus Sicht des Stichtags mit einem erhöhten
Wettbewerb zu rechnen gewesen sei. Der in der Vergangenheit von der C. bediente
„Nischenmarkt“ habe nur begrenzte Wachstumsmöglichkeiten geboten. Auf dem
Badmöbelsektor seien zunehmend Produkte aus einem niedrigeren Preissegment
gewünscht worden, weshalb die Unternehmensleitung eine Änderung in ihrem Produktmix
für notwendig gehalten habe, um ihre Marktposition und Marktanteile weiterhin halten zu
können. Die Gesellschaft habe es für geboten erachtet, in Zukunft neue Produktlinien für
das mittlere Preissegment zu entwickeln, wobei die Marge im Vergleich zum
Premiumsegment schlechter ausfalle. Vor dem Hintergrund des Preisdrucks, dem sich die
Gesellschaft zukünftig ausgesetzt gesehen habe sowie des Risikos, Marktanteile an
Wettbewerber zu verlieren und möglichen Reinvestitionskosten sei die nachhaltige EBITMarge
für die Jahre 2013 ff. als hoch einzuschätzen, wie insbesondere der Vergleich mit
börsennotierten Wettbewerbern zeige. Überdies sei das Ergebnis für die Monate Januar
und Februar 2010 im Vergleich zum Budget – insbesondere aufgrund eines unerwarteten
Auftragseinbruchs in Frankreich – deutlich schlechter ausgefallen. Der gegenüber der
Vorhersage für das Geschäftsjahr 2009 günstigere Ist-Verlauf des Jahres 2009 könne
keine Korrektur der Planung rechtfertigen; er betreffe allenfalls die Entwicklung im
Detailplanungszeitraum und nicht die Plan-Marge in der ewigen Rente.
Der geplante Margenrückgang sei in Anbetracht der bis zur Planänderung im Jahr 2009
nicht eingehaltenen Planungstreue plausibel, wie der Vergleich der nach den Planungen
der Jahre 2006 bis 2008 vorgesehenen Planmargen mit den Ist-Margen der jeweiligen
Planjahre (Bl. 2048) zeige. Dass die Beschneidung der Planung auf ein realistisches Maß
richtig gewesen sei, werde durch die Ist-Entwicklung der EBIT-Margen in den Jahren 2009
bis 2014 (Bl. 2049) bestätigt.
Die Heranziehung der für die Ermittlung des Betafaktors gebildeten Peer Group zur
Plausibilisierung der Ergebnisplanung des zu bewertenden Unternehmens sei abwegig.
Überdies habe der Sachverständige die Gruppe der Vergleichsunternehmen in ihrer
Zusammensetzung – willkürlich – geändert und die „Vergleichsmarge“ durch Einbeziehung
nicht vergleichbarer Unternehmen „künstlich aufgebläht“; bei Betrachtung der zur
Ableitung des Betafaktors herangezogenen Vergleichsunternehmen zeige sich, dass
Analysten für diese im Durchschnitt fallende EBIT-Margen erwartet hätten. Hierfür hat die
Antragsgegnerin Beweis angetreten durch Vernehmung des für die Bewertungsgutachterin
tätigen Wirtschaftsprüfers L. sowie durch Einholung von Sachverständigengutachten (Bl.
2044, 2045). Der von dem Sachverständigen ermittelte Ertragswert sei unplausibel.
Im Anhörungstermin vom 8.06.2017 hat der Sachverständige zu den Einwendungen
Stellung genommen und sein Gutachten mündlich erläutert. Wegen der weiteren
Einzelheiten wird auf das Sachverständigengutachten vom 28.07.2016 und das
Sitzungsprotokoll vom 8.06.2017 (Bl. 2128 ff.) verwiesen.
Mit Beschluss vom 25.08.2017 hat das Landgericht die von der Antragsgegnerin zu
zahlende Barabfindung – der Wertermittlung des Sachverständigen folgend – auf 26,41 €
je Aktie festgesetzt.
Zur Begründung hat die Kammer im Wesentlichen ausgeführt, der Bewertung seien -
anstelle der Unternehmensplanung – die durch den Sachverständigen angepassten
Ergebnisse zugrunde zu legen. Der Sachverständige habe die Planung zu Recht
angepasst, da diese nicht auf realistischen Annahmen aufbaue und in sich widersprüchlich
sei. Die Plausibilität der Planung bzw. die auf sie bezogenen Erläuterungen seien nicht
überprüfbar, da die Antragsgegnerin keine konkreten Zahlen vorgelegt habe, die ihre
Planung „untermauern“ würden. Die von dem Sachverständigen korrigierten
Planannahmen und – insoweit übereinstimmend mit den Vorbewertern – herangezogenen
Kapitalisierungszinssätze und -parameter seien sachgerecht, wie sich aus der von dem
Sachverständigen durchgeführten Multiplikatorenbetrachtung ergebe. In der Phase der
ewigen Rente sei zur Aufrechterhaltung einer konstanten Kapitalstruktur der Gesellschaft
eine weitere Thesaurierung ohne Wertbeitrag notwendig. Wegen der weiteren
Ausführungen wird auf die Gründe des angefochtenen Beschlusses (Bl. 2149 ff.)
verwiesen.
Hiergegen wenden sich die Antragsgegnerin und die beschwerdeführenden Antragsteller
mit ihren Beschwerden, denen das Landgericht mit Beschluss vom 19.02.2018 nicht
abgeholfen hat. Wegen der weiteren Ausführungen wird auf die Gründe des Beschlusses
(Bl. 2282 ff.) verwiesen.
Die Antragsgegnerin wiederholt und vertieft ihr erstinstanzliches Vorbringen, der
Sachverständige – und mit ihm das Landgericht - habe unzulässigerweise sein
Planungsermessen an Stelle des der Geschäftsführung gesetzt, indem er die
Planergebnisse der Gesellschaft verändert habe. Zugleich seien die Gründe der
Unternehmensleitung, nämlich die Korrektur der in den Vorjahren stets zu optimistischen
Planung im Sinne einer höheren Planungstreue, ignoriert worden. Das Landgericht sei
unzutreffend davon ausgegangen, dass die Unternehmensplanung nicht auf realistischen
Annahmen aufbaue bzw. in sich widersprüchlich sei. Dabei habe es unzulässigerweise die
Darlegungs- und Beweislast im Spruchverfahren umgekehrt. Zu Unrecht habe es sich
davon leiten lassen, dass der in der Planung angenommene Rückgang der EBIT-Margen
mit den in der Vergangenheit durch die Gesellschaft erzielten Margen nicht vereinbar und
auch in den Jahren der Finanzmarktkrise stets eine EBIT-Steigerung gelungen sei. Dass
die Gesellschaft in der Vergangenheit bestimmte Margen habe erwirtschaften können,
bedeute noch lange nicht, dass dies auch für die Zukunft der Fall sein müsse. Die
Unternehmensleitung der C. habe für die ab 2009 weniger optimistische Planung
nachvollziehbare Gründe gehabt; dass diese nicht realistisch gewesen seien, sei nicht
ersichtlich. Vielmehr sei die weniger optimistische Planung ab dem Jahr 2009 plausibel
gewesen, wie der schon erstinstanzlich dargelegte Vergleich der nach den Planungen der
Jahre 2006 bis 2008 vorgesehenen Plan-Margen mit den Ist-Margen der jeweiligen
Planjahre sowie die weitere Ist-Entwicklung der EBIT-Margen in den Jahren 2009 bis 2014
bestätigten. Zur Plausibilisierung habe der Sachverständige eine willkürlich
zusammengestellte Gruppe angeblicher Vergleichsunternehmen herangezogen. Der von
ihm ermittelte Ertragswert sei unplausibel.
Die Antragsgegnerin beantragt,
den landgerichtlichen Beschluss aufzuheben und die Anträge zurückzuweisen.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der Minderheitsaktionäre beantragen,
die Beschwerde der Antragsgegnerin zurückzuweisen,
die beschwerdeführenden Antragsteller darüber hinaus,
den landgerichtlichen Beschluss aufzuheben und eine angemessene Barabfindung
festzusetzen, die über dem Betrag von je 26,41 € je Stückaktie liegt.
Die nicht beschwerdeführenden Antragsteller und der gemeinsame Vertreter verteidigen
den angefochtenen Beschluss. Sie meinen, angesichts des gegenüber dem Forecast
günstigeren Ist-Ergebnisses des Jahres 2009 habe die Planung – zu ihren Gunsten -
angepasst werden müssen.
Die beschwerdeführenden Antragsteller rügen zudem, die vom Landgericht angenommene
Marktrisikoprämie sei zu hoch angesetzt. Es sei ein vom IDW unabhängiger
Sachverständiger zu der Frage anzuhören, ob diese mit maximal 3 % vor Steuern
anzusetzen sei und anderslautende Ergebnisse der Studie Prof. Stehles nicht
entscheidend darauf zurückgingen, dass dieser von einer realitätswidrigen Haltedauer der
Aktien ausgegangen sei. Der mit 1 % angesetzte Wachstumsabschlag sei zu niedrig.
Dieser dürfe nicht unterhalb der nachhaltig zu erwartenden Inflationsrate angesetzt
werden, da zu erwarten sei, dass Aufwendungen für Bäder und Badmöbel in Zukunft
überdurchschnittlich steigen würden. Die vom Landgericht angesetzte
Wachstumsthesaurierung stelle eine Doppelberücksichtigung zulasten der
Minderheitsaktionäre dar.
Die Antragsgegnerin bittet um Zurückweisung der von den Antragstellern eingelegten
Rechtsmittel.
Wegen des weiteren Sach- und Streitstands wird auf die gewechselten Schriftsätze und in
Bezug genommenen Anlagen verwiesen.
II.
Die Rechtsmittel sind jeweils zulässig, insbesondere wurden sie form- und fristgerecht
innerhalb der Monatsfrist des
In der Sache bleiben sie ohne Erfolg.
Zu Recht hat das Landgericht – der Ertragswertermittlung des gerichtlich bestellten
Sachverständigen folgend – die im Übertragungsbeschluss auf der Grundlage des als
Wertuntergrenze herangezogenen Durchschnittsbörsenkurses festgelegte Barabfindung
auf 26,41 € je Stückaktie erhöht. Die Rüge der Antragsgegnerin, es habe mit seiner
Schätzung des Unternehmenswerts unzulässigerweise in das Planungsermessen der
Unternehmensleitung der C. eingegriffen und deren Gründe für den ab dem Geschäftsjahr
2010 geplanten Rückgang der EBIT-Marge ignoriert, bleibt ohne Erfolg. Auch die
Rechtsmittel der Antragsteller, die die gerichtliche Festsetzung einer noch höheren
Barabfindung fordern, sind unbegründet.
1. Zutreffend ist das Landgericht bei der Bewertung von der Ertragswertmethode
ausgegangen, die als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt
(vgl. IDW S 1 2008 Tz. 7, IDW S1 2005 Tz. 16, IDW S1 2000 Tz. 16; BGH, Beschlüsse v.
12.01.2016 – II ZB 25/14 Rn. 21,
Rossum in: MünchKomm AktG, 5. A., § 305 Rn. 117) und verfassungsrechtlich
unbedenklich ist (BVerfG, Beschluss v. 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94 Rn. 61, BVerfGE 100,
289 ff. „Aktiengesellschaft“). Weiter ist es nicht zu beanstanden, dass das Landgericht den
Unternehmenswert - im Einklang mit der Vorgehensweise der Bewertungsgutachterin, der
sachverständigen Prüferin und des gerichtlich bestellten Sachverständigen - auf der Basis
der Empfehlungen des Bewertungsstandards IDW S1 geschätzt hat. Sowohl der Standard
IDW S 1 als auch die sonstigen Verlautbarungen des FAUB stellen eine anerkannte
Expertenauffassung und gebräuchliche Erkenntnisquelle bei der fundamental-analytischen
Ermittlung des Unternehmenswertes dar (st. Rspr., vgl. zuletzt Senat, Beschluss v.
28.10.2019 – I-26 W 3/17 (AktE) Rn. 58,
2. Zu Recht hat das Landgericht seiner Angemessenheitsprüfung nicht die EBIT-Margen
und zu kapitalisierenden Ergebnisse zugrunde gelegt, die sich aus der mit der
Antragsgegnerin abgestimmten und vom Aufsichtsrat der C. am 21.12.2009
verabschiedeten Planungsrechnung ergaben, sondern für seine Schätzung des
Unternehmenswerts auf die von dem Sachverständigen nachträglich angepasste Planung
zurückgegriffen. Die (ausschließlich) gegen die Anpassung dem Grunde nach gerichteten
Einwände der Antragsgegnerin bleiben ohne Erfolg.
Als Planungsgrundlage ist grundsätzlich die im Unternehmen verfügbare
Unternehmensplanung zu verwenden (Vorrang der unternehmenseigenen Planung, vgl.
nur Senat, Beschluss v. 28.10.2019 – I-26 W 3/17 (AktE) Rn. 45, aaO m.w.N.; van Rossum
aaO § 305 Rn. 121). Aufgabe des sachverständigen Bewerters ist es, darauf basierend
einen Ertragswert zu ermitteln, der sachgerecht erscheint und als solcher dem
Abfindungsangebot zugrunde gelegt werden kann. Deshalb hat er Planungen des
Unternehmens im Zuge der Bewertung nicht kritiklos zu übernehmen, sondern auf
Plausibilität zu überprüfen (vgl. IDW S 1 2008 Tz. 68, 81 ff.; Popp/Ruthardt in: IDW,
Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. C Rn. 117).
Die einhellige Rechtsprechung geht vor dem Hintergrund, dass Planungen und Prognosen
in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen sind, von einer (nur) eingeschränkten
Überprüfbarkeit aus (vgl. etwa Senat, Beschlüsse v. 2.07.2018 – I-26 W 6/16 (AktE) Rn.
39,
Frankfurt, Beschlüsse v. 20.07.2016 – 21 W 21/14 Rn. 73 f.,
– 21 W 11/11 Rn. 22,
1/13 Rn. 71,
München, Beschlüsse v. 3.09.2019 – 31 Wx 358/16 Rn. 34,
26.06.2018 – 31 Wx 382/15 Rn. 28,
2.10.2017 – 9 W 3/14 Rn. 27,
12.09.2017 – 12 W 1/17 Rn. 53,
AktG, 4. A., § 305 Rn. 48; Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber, AktG, 4. A., Anh. zu § 305
Rn. 24; Steinle/Liebert/Katzenstein, MünchHdb des GesR, Bd. 7, 5. A., § 34 Rn. 122;
zustimmend Meilicke/Kleinertz in: Heidel, Aktienrecht, 5. A.,
Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 9. A.,
Aufgrund der zahlreichen prognostischen Annahmen unterliegt die Planung keiner
Richtigkeits-, sondern nur einer Vertretbarkeitskontrolle (zur verfassungsrechtlichen
Unbedenklichkeit dieses Prüfungsmaßstabs BVerfG, Beschluss v. 24.05.2012 – 1 BvR
3221/10 Rn. 30,
Unternehmensbewertung"). Die Überprüfung beschränkt sich darauf, ob die darin
enthaltenen Entscheidungen auf zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) und
daran orientierten, realistischen Annahmen aufbauen; diese dürfen zudem nicht in sich
widersprüchlich sein (vgl. Senat, OLG Frankfurt, OLG München, OLG Stuttgart, jeweils
aaO). Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese nicht durch andere – letztlich ebenfalls nur vertretbare –
Annahmen des Bewerters oder des Gerichts ersetzt werden. Eine nachträgliche
(gutachterliche) Anpassung der Unternehmensplanung kann nur dann einen
sachgerechten Ausgangspunkt für die Unternehmensbewertung bilden, wenn die
Ausgangsplanung unplausibel war, etwa weil die der Kompensationsleistung zugrunde
gelegte Planung lückenhaft oder unvertretbar ist (vgl. Senat, Beschluss v. 30.09.2015 –
I-26 W 10/12 (AktE) Rn. 47,
Rn. 25). Hingegen scheiden nachträgliche Korrekturen einer vertretbaren
Unternehmensplanung aus (so auch OLG Frankfurt, Beschluss v. 20.07.2016 Rn. 74,
aaO). „Sonderplanungen", die ausschließlich zu Bewertungszwecken außerhalb des
Planungsprozesses erstellt werden, werden von der Rechtsprechung regelmäßig kritisch
gesehen (vgl. bereits OLG Düsseldorf, 19. Zivilsenat, Beschluss v. 8.07.2003 - I-19 W 6/00
(AktE) Rn. 60,
Rn. 350 ff.,
aaO; OLG Karlsruhe, Beschluss v. 18.05.2016 – 12a W 2/15 Rn. 35,
Ruiz de Vargas aaO, Anh. zu § 305 Rn. 27; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, Anh.
§ 11 Rn. 76).
Unter Berücksichtigung dieser Rechtsprechung hat das IDW in dem – im März 2017
veröffentlichten - IDW-Praxishinweis 2/2017 zur „Beurteilung einer Unternehmensplanung
bei Bewertung, Restrukturierungen, Due Diligence und Fairness Opinion“ Grundsätze für
eine ordnungsgemäße Beurteilung einer Unternehmensplanung entwickelt (IDW
Praxishinweis 2/2017, abgedruckt in IDW Life 2017, 343 ff.; ausführlich dazu Wieland-
Blöse/Pfender in: IDW, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. K Rn. 33 ff.,
Franken/Schulte in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2.
A., § 5 Rn. 5.58 ff.; Zwirner/Zimny/Lindmayr in: Petersen/Zwirner, Hdb.
Unternehmensbewertung, 2. A., Kap. C 4 Rn. 52; zur Planung kleiner und mittelgroßer
Unternehmen Balz,
die Analyse der Planzahlen dementsprechend unterschiedliche Maßstäbe. Während die
rechnerische Richtigkeit der Planungsrechnung und Konsistenz der (Teil-)Planungen
einem Richtigkeitsurteil zugänglich ist, lassen die in der Planung enthaltenen Prognosen
über die künftige Entwicklung in der Regel kein eindeutiges Urteil darüber zu, ob die
Planung als Ganzes oder einzelne Planprämissen als „richtig" oder „falsch" zu erachten
sind (Senat, Beschluss v. 14.12.2017 aaO Rn. 43; Ruiz de Vargas aaO, Anh. zu § 305
Rn. 24; Franken/Schulte aaO § 5 Rn. 5.2). Diese sind deshalb nur daraufhin zu
überprüfen, ob sie auf einer zutreffenden Tatsachengrundlage beruhen und vertretbar sind
(BVerfG, Beschluss v. 24.05.2012 – 1 BvR 3221/10 Rn. 30, aaO). Die vergangenheits- und
zukunftsbezogene Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfelds sowie die
Vergangenheitsanalyse des Unternehmens stellen daher zentrale Bausteine zur
Plausibilisierung der Planungsrechnung dar (Franken/Schulte aaO § 5 Rn. 5.61; Balz aaO,
501, 508). Zudem kann der Bewerter durch Analyse der Planungstreue – d.h. dem
Vergleich historischer Planungsrechnungen mit den tatsächlichen Ist-Ergebnissen sowie
der Analyse der Ursachen etwaiger Plan-Ist-Abweichungen – zu einer Einschätzung
gelangen, ob die Planungen in der Vergangenheit ggf. systematisch verzerrt - und damit
zu optimistisch oder zu pessimistisch - oder aber realistisch waren (Franken/Schulte aaO §
5 Rn. 5.64 f., 5.66). Insgesamt ist eine Planung dann plausibel, wenn sie sowohl
rechnerisch richtig und auf Grundlage eines geeigneten Planungsprozesses erstellt ist als
auch schlüssig an die Ist-Lage des Bewertungsobjekts anknüpft, bestehende
Abweichungen zur vergangenen Entwicklung schlüssig erklärbar sind, und die Planung die
erwartete Entwicklung des Bewertungsobjekts widerspiegelt (Franken/Schulte aaO § 5 Rn.
5.121). Dagegen kann eine unvertretbare und damit unplausible Planung etwa dann
vorliegen, wenn sie einseitige, systematische Verzerrungen aufweist oder wenn bei
entsprechender Marktkontinuität ein bisher auch in den besten bzw. schlechtesten Zeiten
nie erreichtes Niveau ohne nachvollziehbare Begründung geplant wird (vgl. Senat,
Beschluss v. 14.12.2017 aaO Rn. 95; OLG München, Beschluss v. 14.07.2009 – 31 Wx
121/06 Rn. 14, aaO; Ruiz de Vargas aaO § 305 Rn. 25b).
Bei diesem Maßstab hat das Landgericht seiner Schätzung des Unternehmenswerts zu
Recht die von dem Sachverständigen angepasste Planung zugrunde gelegt.
Zu Recht hat der gerichtlich bestellte Sachverständige die Plausibilität der auf dem
negativen Forecast beruhenden Unternehmensplanung für die Jahre 2010 bis 2012 mit
Blick auf die zeitliche Nähe des Forecasts zur Ankündigung des Squeeze-out verschärft in
den Blick genommen. In seinem Gutachten vom 28.07.2016 hat er aufgrund eingehender
und sorgfältiger Analyse überzeugend festgestellt, dass die Planung der C. für die
Geschäftsjahre 2010 bis 2012 im Vergleich zu den Ergebnissen der Vergangenheit, den
Planansätzen aus Planungen der Vorjahre und unter Berücksichtigung der
Analystenschätzungen für den Detailplanungszeitraum zu konservativ und überdies die
ihm vorgelegte Dokumentation der Planungsprämissen und der Ableitung der Planansätze
aus diesen Prämissen durch das Management nicht belastbar genug ist, um den
geplanten Rückgang der EBIT-Margen – auch unter Berücksichtigung der Auswirkungen
der Finanzmarktkrise - als vertretbar erscheinen zu lassen. Für die im
Bewertungsgutachten angeführten markt- und wettbewerbsbezogenen Erwägungen, die
die Planungsverantwortlichen zu der rückläufigen Planung bewogen haben sollen, fehlt
jeder tatsächliche Anhalt.
In Anbetracht dessen hat das Landgericht die am 21.12.2009 verabschiedete
Planungsrechnung für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012 zu Recht als unplausibel
eingestuft, weil sie - insbesondere anknüpfend an den gegenüber dem Ist-Ergebnis 2009
deutlich schlechteren Forecast – nicht auf der Ist-Lage der Gesellschaft zum
Bewertungsstichtag 11.05.2010 aufsetzt, und die nach der Planung vorgesehenen
Planabweichungen zur vergangenen Entwicklung – insbesondere die ab dem
Geschäftsjahr 2010 rückläufigen EBIT-Margen – nicht schlüssig erklärbar sind. Die
Planung ist damit auch zur Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses ungeeignet.
2.1. Gegen die Plausibilität der - im Bewertungsgutachten G. lediglich mit
bewertungstechnischen Anpassungen zugrunde gelegten - Planung spricht insbesondere,
dass sie auf dem - nahezu zeitgleich mit der Ankündigung des Squeeze-out im Oktober
2009 erstellten – Forecast basiert, nach dem für das Jahr 2009 ein erheblich schlechteres
Ergebnis erwartet wurde, als sich dann tatsächlich wenig später im Ist-Ergebnis 2009
gezeigt hat.
Nach dem Forecast wurde - mit einer prognostizierten Gesamtleistung von 79.427 T€ und
einem erwarteten EBIT von 6.495 T€ - ein deutlich schlechteres Ergebnis prognostiziert
als im Vorjahr 2008 (Gesamtleistung 79.703 T €; EBIT: 8.678 T€). Tatsächlich erzielte die
Gesellschaft nach dem im Konzernabschluss im Dezember 2009 festgestellten Ist-
Ergebnis eine – gegenüber der Vorjahresplanung 2008 um 1,8 % höhere - Gesamtleistung
von 79.480 T€, ein – gegenüber der Vorjahresplanung um 1,4 % höheres - EBIT von
7.204 T€ und eine - gegenüber dem Ist-Wert des Vorjahres 2008 deutlich gesteigerte
EBIT-Marge von 9,7 % (EBIT-Marge 2008: 8,7 %). Damit lag – der Unternehmensplanung
zufolge - nicht nur das auf der Grundlage des Forecasts für den Detailplanungszeitraum
geplante EBIT (6.527 T€; 6.769 T€; 7.076 T€) um -9,4 % bzw. 679 T€ unter dem EBIT des
letzten Ist-Jahres; auch die geplante EBIT-Marge von konstant 8,0 % vor bzw. 8,3 %
(2010); 8,1 % (2011, 2012) nach Bereinigungen der Bewertungsgutachterin sollte auf
Dauer unter dem aktuellen Niveau bleiben.
2.2 Die rückläufige Planung der EBIT-Marge in der Planung der C. widerspricht der
positiven Geschäftsentwicklung der Gesellschaft in den Vorjahren 2007 bis 2009, die
insbesondere auf die strategische Ausrichtung der C.-Gruppe und ihre gute Positionierung
als Premiumanbieter im Europäischen Markt für hochqualitative Badkonzepte
zurückgeführt wurde (vgl. Prüfbericht S. 51).
Wie die Bewertungsgutachterin und die sachverständige Prüferin übereinstimmend
festgestellt haben, zeichnete sich die C.-Gruppe in der Vergangenheit durch eine stabile –
auch gegenüber äußeren Einflüssen, wie beispielsweise konjunkturellen Schwankungen
oder der Finanzmarktkrise, relativ krisenresistente - Geschäftsentwicklung und Ertragslage
aus (BGA Tz. 168; Prüfbericht S. 50, 51). Nicht nur konnte – wie bereits ausgeführt - die
bereinigte EBIT-Marge in den Jahren 2007 bis 2009 - trotz der Finanzmarktkrise und der
schwachen Konjunktur – kontinuierlich von 8,6 % (2007) bzw. 8,7 % (2008) auf 9,7 %
(2009) gesteigert werden, wobei die signifikante Steigerung im Jahr 2009 insbesondere
aus den im Vergleich zum Vorjahr verminderten Kosten für die Rohstoffe Öl und Holz
resultierte (BGA Tz. 163, Prüfbericht S. 30). Auch die Umsatzerlöse stiegen in dem
Zeitraum zwischen 2007 und 2009 stetig - um durchschnittlich 3,5 % pro Jahr - an. Dabei
konnte die Gesellschaft den Umsatz im Inland von 54.699 T€ (2007) um 11,5 % auf 60.982
T€ (2008) steigern, wozu insbesondere die Anfang 2008 eingetretene Insolvenz der
Sanipa GmbH – eines ihrer wesentlichen Wettbewerber – beitrug. Die dadurch im
Badmöbelhandel freigewordene Ausstellungsfläche konnte teilweise durch die C. mit
neuen Produkten ausgestattet werden. Dies führte auch für das Geschäftsjahr 2009 zu
einem weiteren, deutlichen Umsatzanstieg um 9,0 % auf 66.460 T€ (Prüfbericht S. 28); der
Anteil der Inlandsumsätze an den Gesamtbruttoumsatzerlösen erhöhte sich aufgrund der
gestiegenen Inlandsnachfrage von 60,8 % im Vorjahr auf 65,4 % im Jahr 2009. In
Fortsetzung dessen plante die Gesellschaft für die Folgejahre weiterhin ein
kontinuierliches Umsatzwachstum von 3,5 % - auf dem Niveau der Vergangenheit -,
welches nach den Feststellungen der sachverständigen Prüferin dem für die Sanitär- und
Möbelbranche insgesamt erwarteten Marktwachstum in den Planjahren entsprach
(Prüfbericht S. 29). Zwar erwartete die C. aufgrund der hohen Marktsättigung in
Deutschland und einem für 2009 geschätzten Marktanteil der C. im Sanitär-Fachhandel
von rund 40 %, im Inland kein nennenswertes Umsatzwachstum mehr generieren zu
können. Im Ausland hingegen plante das Management zukünftig erhebliche
Umsatzzuwachszuwächse, die insbesondere durch aufzudeckende Umsatzpotenziale in
Ost- und Südeuropa erzielt werden sollten. Für die Türkei wurde zusätzliches
Absatzpotenzial aus der Zusammenarbeit mit der Antragsgegnerin erwartet. Insgesamt
sollten die Umsätze im Ausland in den Planjahren um 6,8 % (2010) bzw. jeweils 9,9 %
(2011 und 2012) gesteigert werden. Ebenso hatte die C. – wie schon ausgeführt - ihre
Gesamtleistung im Geschäftsjahr 2008 signifikant um 7,5 % auf 79.703 T€ steigern
können. Das im Jahr 2008 – entgegen dem allgemeinen Branchentrend – erreichte Niveau
konnte die Gesellschaft mit der im Jahr 2009 erzielten Gesamtleistung (79.480 T€) nahezu
konstant beibehalten; dieses lag - trotz schlechter allgemeiner Wirtschaftslage in
Deutschland - nur um etwa 0,3 % unter dem im Vorjahr erzielten Wert (BGA Tz. 174 f.;
Prüfbericht S. 28). Auch insoweit erwartete die Gesellschaft für die Planjahre weiterhin ein
Gesamtleistungswachstum um 2,9 % (2010), 3,3 % (2011) und 4,4 % (2012) (Prüfbericht
S. 28). Der geplante Anstieg der Gesamtleistung im Verhältnis zu den
Branchenerwartungen sollte insbesondere aus der starken Positionierung der C.-Produkte
im deutschen Markt und den zusätzlichen Ausstellungsflächen, die im Jahr 2008 durch die
Insolvenz der Sanipa hatten hinzugewonnen werden können sowie durch neue, innovative
Produkte erreicht werden. Zudem wurde damit gerechnet, dass die C. auch in den
nächsten Jahren insbesondere im Ausland weitere Marktanteile für sich würde gewinnen
können (BGA Tz. 180). Das bereinigte EBIT der Gesellschaft in der Vergangenheit
zeichnete sich ebenfalls durch ein stetiges Wachstum aus (2007: 6.386 T€; 2008: 6.898
T€; 2009: 7.749 T€). Auch dieses sollte in den Planjahren – wenn auch auf einem deutlich
niedrigeren absoluten Niveau - weiter gesteigert werden (2010: 6.775 T€; 2011: 6.868 T€;
2012: 7.176 T€, vgl. Prüfbericht S. 30, 34).
Der konträr zu all dem mit der Planung angenommene Rückgang der EBIT-Marge auf
konstant 8,0 % vor bzw. 8,3 % und 8,1 % nach Bereinigungen in der Detailplanungsphase
wie auch der für die ewige Rente fortgeschriebene Ansatz (8,1 % vor bzw. 8,4 % nach
Bereinigungen) stehen in Widerspruch zu der von der Gesellschaft erzielten Steigerung
ihrer EBIT-Margen in den Vorjahren (2007: 8,6 %; 2008: 8,7 %; 2009: 9,7 %) und zu der
übrigen Geschäftsentwicklung in der Vergangenheit. Der Sachverständige hat vor diesem
Hintergrund zu Recht festgestellt, dass die Bewertungsgutachterin den geplanten
Rückgang der Ertragskraft vom Ist-Jahr 2009 zum ersten Planjahr 2010 nicht ausreichend
hinterfragt, sondern primär auf die Entwicklung innerhalb der Planjahre 2010 bis 2012
abgestellt und dortige Verbesserungen betont hat, wobei die im Bewertungsgutachten
aufgeführten Wachstumsraten und Margen der Planjahre 2010 bis 2012 nicht im Zeitablauf
dargestellt bzw. dem Vergangenheitszeitraum gegenübergestellt wurden (Gutachten Tz.
319 f.).
In Anbetracht des gegenüber dem Forecast deutlich positiveren Ist-Ergebnisses 2009 und
der Geschäftsentwicklung der Vorjahre 2007 bis 2009 kann es nicht überzeugen, dass die
Unternehmensleitung der C. mit der rückläufigen Planung – wie die Antragsgegnerin
geltend macht - „getreu dem Grundsatz, dass eine Schwalbe noch keinen Sommer macht“
eine „Anpassung an die mittelfristig zu erwartende Realität“ beabsichtigte. Ungeachtet
dessen haben die Planungsverantwortlichen ihren Verzicht auf eine Aktualisierung der
Planungsrechnung (allein) damit begründet, dass man „eine einmal aufgestellte Planung“
nicht habe verändern wollen (Gutachten Tz. 323).
Der von der Antragsgegnerin vorgetragene Einwand, die Planung sei auf Basis des
Erkenntnisstandes, den die Geschäftsleitung im Oktober 2009 gehabt habe, plausibel
gewesen, ist unerheblich. Auf den Kenntnisstand im Oktober 2009 - bei Erstellung des
Forecasts/Ankündigung des beabsichtigten Squeeze-out - kommt es schon deshalb nicht
an, weil für die Angemessenheitsprüfung im Spruchverfahren entscheidend ist, ob sich die
im Übertragungsbeschluss festgelegte Barabfindung aus Sicht des Stichtags 11.05.2010
als angemessen erweist. Ebenso ist daher unerheblich, ob die EBIT-Margen der Jahre
2009 bis 2014 – wie die Antragsgegnerin behauptet – durchgehend unter den in der
Planung angesetzten Margen gelegen haben (Bl. 2049, 2282 f.) Wie der Senat bereits
wiederholt entschieden hat, können die zu erwartenden Gewinne im Rahmen des
Ertragswertverfahrens naturgemäß nur aus einer ex ante-Betrachtung des maßgeblichen
Stichtages – hier: der Beschlussfassung über den Squeeze-out - geschätzt werden. Für
eine ex-post-Betrachtung ist kein Raum (vgl. bereits OLG Düsseldorf, 19. Zivilsenat,
Beschluss v. 31.01.2003 – I-19 W 9/00 (AktE) Rn. 83,
Beschlüsse vom 14.12.2017 – I-26 W 8/15 (AktE) Rn. 50,
– I-26 W 9/14 (AktE) Rn. 46,
juris). Danach kommt es nicht entscheidend darauf an, dass gleichwohl etwa die EBITMarge
des Jahres 2010 – mit 9,09 % - über dem nach der Planung mit 8,0 % (von der
Bewertungsgutachterin nach Bereinigungen mit 8,3 %) angesetzten Wert lag.
Ohne Erfolg beruft sich die Antragsgegnerin darauf, die Planung sei nach den Gründen
des Senatsbeschlusses vom 14.12.2017 (I-26 W 8/15 (AktE), aaO) als plausibel zugrunde
zu legen. Die Wertermittlung in dem dort entschiedenen, auf einen Stichtag im März 2005
bezogenen Bewertungsfall basierte – anders als hier - auf einer im September 2004
aufgestellten mittelfristigen Planung für die Jahre 2005 bis 2008 einschließlich der
Tendenzen, die sich aus der Erstellung des zweiten Forecasts für 2004 und des Budgets
2005 ergeben hatten. Sie knüpfte damit gerade an die stichtagsbezogen aktuelle Situation
der zu bewertenden Gesellschaft an, denn eine Diskrepanz zwischen Forecast und Ist-
Ergebnis lag nicht vor. In Anbetracht dessen wurde die Planung – anders als in der
vorliegenden Konstellation - von sämtlichen sachverständigen Bewertern übereinstimmend
für anspruchsvoll, aber plausibel erachtet.
2.3 Überdies ist der geplante Rückgang des Ergebnisses und der EBIT-Marge ab dem
Jahr 2010 mit der Planungsphilosophie der C. nicht in Einklang zu bringen.
Wie der Sachverständige nachvollziehbar festgestellt und im Anhörungstermin erläutert
hat, entsprechen die Planungswerte für das Geschäftsjahr 2010 (geplante Gesamtleistung:
81.759 T €; EBIT: 6.525 T€) einer Abweichung gegenüber dem Ist-Ergebnis 2009 um
-9,4 % (Gutachten Tz. 329). Die Planungen der Vorjahre sahen hingegen – mit Ausnahme
der auf die Geschäftsjahre 2007, 2008 und 2009 bezogenen Planung des Jahres 2006 für
das erste Planjahr (2007) - stets eine Steigerung des EBIT gegenüber dem Ist-Ergebnis
vor (Gutachten Tz. 329 f., Sitzungsprotokoll S. 3, Bl. 2130). Entsprechend enthielt auch die
im Dezember 2009 beschlossene Planung eine (wenn auch geringfügige) Steigerung
gegenüber dem Forecast um 0,5 %. Ein Rückgang – noch dazu um -9,4 % - wie nach der
hier in Rede stehenden, auf dem Forecast 2009 basierenden Planung für das Jahr 2010
veranschlagt, war in keiner der Vorjahresplanungen zu beobachten (Gutachten Tz. 330).
Entsprechend gingen die Planungen der Vorjahre von einer stetigen Steigerung der EBITMargen
im jeweiligen Planungszeitraum aus, wie durch die tabellarische Darstellung der
Planmargen in der Beschwerdebegründung der Antragsgegnerin (Bl. 2282) bestätigt wird.
Wie sich aus der tabellarischen Darstellung der EBITDA- und EBIT-Margen im Zeitablauf
ergibt, erwartete die Gesellschaft – unabhängig von dem Wert im jeweiligen ersten
Planjahr –nach ihren Vorjahresplanungen stets, dass dieser in den Planjahren
kontinuierlich gesteigert werden könne (Gutachten Tz. 332). Zum Ende der
Planungsphase wurden durchgängig EBIT-Margen von (mindestens) 10,0 % geplant
(Gutachten Tz. 332). Demgegenüber wurde erstmals nach der 2009 verabschiedeten
Planung - für alle drei Planjahre - eine konstante EBIT-Marge von (nur) 8,0 % unterstellt
(Gutachten Tz. 333). In Anbetracht dessen könnten die Planungswerte für das Jahr 2010
sowie die sich daraus ergebenden Planungswerte für die Jahre 2011 und 2012 auch vor
dem Hintergrund der Planungsphilosophie der C. (allenfalls) gegenüber dem Forecast
2009, nicht aber angesichts des höheren Ist-Ergebnisses als nachvollziehbar geplant
angesehen werden; die nach der Planung für das Jahr 2010 vorgesehene Verringerung
des EBIT um 679 T€ gegenüber dem Ist 2009 hat der Sachverständige zu Recht bereits
vor dem Hintergrund der Planungsphilosophie als konservativ eingestuft (Gutachten Tz.
325).
Der Einwand der Antragsgegnerin, Grund für den geplanten Rückgang der EBIT-Marge
„ab 2009“ sei die erstmalige Einhaltung der Planungstreue gewesen, bleibt ohne Erfolg.
Wie bereits ausgeführt wurde und durch die Antragsgegnerin nicht in Abrede gestellt wird,
konnten die EBIT-Margen der C. in der Vergangenheit kontinuierlich – zuletzt signifikant -
gesteigert werden (2007: 8,6 %; 2008: 8,7 %; 2009: 9,7 %). Der von der Antragsgegnerin
angeführte Umstand, dass (allein) die EBIT-Marge des jeweiligen dritten Planjahres unter
der entsprechenden jeweiligen Planmarge blieb, kann weder den auf Dauer geplanten
nachhaltigen Rückgang der EBIT-Marge ab dem Jahr 2010 - auf ein Niveau unterhalb des
letzten Ist-Ergebnisses - rechtfertigen, noch kann er eine mangelnde Planungstreue in der
Vergangenheit belegen. Der Sachverständige ist bei seiner Analyse der Planungstreue der
Gesellschaft durch Vergleich der Plan- und Ist-Ergebnisse der Jahre 2007 bis 2009
überzeugend zu der Feststellung gelangt, dass die C. in den Jahren 2007 bis 2009
bezogen auf die Planung der Umsatzerlöse sowie des EBIT ein eher neutrales
Planungsverhalten gezeigt hat (Gutachten Tz. 290 ff., 293). Wie sich aus der
Gegenüberstellung der konkreten Plan- und Ist-Zahlen der Jahre 2007, 2008 und 2009
ergibt, wurde die für das Geschäftsjahr 2007 geplante Gesamtleistung (77.698 T€) um 4,6
% unterschritten (Ist: 74.156 T€), das geplante EBIT (7.885 T€) hingegen um 0,7 %
überschritten (Ist: 7.938 T€). Die für das Geschäftsjahr 2008 geplante Gesamtleistung
(79.681 T€) wurde nahezu exakt erreicht (Ist: 79.703 T€), das geplante EBIT (7.588 T €)
wurde um 14,4 % überschritten (Ist: 8.678 T €). Im Geschäftsjahr 2009 wurde die mit
80.919 T € geplante Gesamtleistung um 1,8 % unterschritten (Ist: 79.480 T €), das mit
7.103 T € geplante EBIT wurde – mit 7.205 T € - um 1,4 % überschritten. Anhaltspunkte
dafür, dass die Unternehmensplanung in der Vergangenheit zu optimistisch bzw.
systematisch verzerrt gewesen wäre, sind nach alledem nicht ersichtlich.
2.4 Die Planung kann auch vor dem Hintergrund der im Bewertungsgutachten angeführten
markt- und wettbewerbsbezogenen Erwägungen nicht als plausibel angesehen werden.
2.4.1 Dem Gutachten zufolge wurde die ab dem Jahr 2010 rückläufige Planung der EBITMarge
seitens des Vorstands der C. damit begründet, dass die im Jahr 2009 erstellte
Planungsrechnung für die Jahre 2010 bis 2012 von hohen Unsicherheiten aufgrund der
Finanzmarktkrise geprägt gewesen sei. Der Sachverständige hat diesbezüglich indes
zutreffend festgestellt, dass bereits die vorhergehende, auf die Geschäftsjahre 2009 bis
2011 bezogene Planung des Jahres 2008 zu einem Zeitpunkt erstellt wurde, als die
Finanzmarktkrise schon ausgebrochen war. Gleichwohl ging diese von deutlichen
Ergebnissteigerungen im Lauf der Planjahre 2009 bis 2011 (2009 bis 2011: +27,7 %) aus,
wohingegen die vorliegende - der Bewertung anlässlich des Squeeze-out zugrunde
gelegte - Planung eine deutlich geringere Ergebnisentwicklung für den
Detailplanungszeitraum vorsah (2010 bis 2012: +8,4 %). Weiter hat der Sachverständige
festgehalten, dass - selbst wenn die Planungsverantwortlichen zum Zeitpunkt der
Erstellung der Bewertungsplanung davon ausgegangen wären, dass die Finanzmarktkrise
längere Auswirkungen haben würde, als 2008 erwartet – es aus Sicht des Unternehmens
auskunftsgemäß keine Erkenntnisse gab, dass sich die Aussichten der C. durch die
Finanzmarktkrise dauerhaft verändert hätten. Aus seinen Gesprächen mit dem Vorstand
ergaben sich keinerlei Anhaltspunkte für strukturelle Änderungen in dem für die C.
relevanten Markt, die Plananpassungen auch für die Phase der ewigen Rente rechtfertigen
würden.
Gestützt wird dies durch die von der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen
Prüferin herangezogene Meta-Studie „Marktentwicklung Möbelindustrie – Sanitär und
Badezimmermöbel“ der SVP Deutschland AG, Heidelberg, in der eine Studie der
Vereinigung Deutsche Sanitärwirtschaft e.V. („VDS“), der „Branchenfokus“ Baustoffe und
Möbel 2009 der Unternehmensberatung BBE Retail Experts sowie das „Branchenspezial
Möbelherstellung 2009“ des Bundesverbands der Deutschen Volksbanken und
Raiffeisenbanken enthalten waren. Danach wurde für den - nach Einschätzung des
Sachverständigen noch am ehesten mit dem Markt der C. vergleichbaren - Bereich Sanitär
bereits für das Jahr 2010 von einer Erholung des Marktes ausgegangen. Über das Jahr
2010 hinaus lagen für diesen Bereich keine Prognosen der Marktentwicklung vor
(Gutachten Tz. 136). Für die - nach Einschätzung des Sachverständigen weniger
vergleichbaren Bereiche Baustoffe und Möbel – sollte die Erholung der Märkte in den
Jahren 2011 bzw. 2012 einsetzen. Zum Ende der Prognosezeiträume der Studien wurde
auch für diese betrachteten Märkte von einem Wachstum – mit Wachstumsraten von 1,7
% bzw. 2,3 % - ausgegangen (Gutachten Tz. 136).
Ähnlich hat das Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München (ifo) in seinen
im Mai 2010 und April 2011 veröffentlichten Endberichten „Branchendaten 2009“ und
„Branchendaten 2010“ – einem Forschungsvorhaben der Vereinigung der Deutschen
Zentralheizungswirtschaft e.V., der VDS und der Messe Frankfurt Exhibition GmbH -
festgestellt, dass sich die deutsche Wirtschaft nach dem konjunkturellen Einbruch im Jahr
2009 bereits im Jahr 2010 erholte (ifo 2011, aaO S. 3). Die Baukonjunktur zog deutlich an,
die realen Bauinvestitionen stiegen um 2,8 %. Es wurde zum Bewertungsstichtag erwartet,
dass insbesondere die Sanitärwirtschaft von der Belebung der Nachfrage im Badbereich
(weiter) würde profitieren können (ifo 2010, 2011, aaO S. 4). 2010 erzielten die 170
Unternehmen der industriellen Sanitärwirtschaft mit rund 31.700 Beschäftigten einen
Umsatz von fast 6 Mrd. € und damit deutlich mehr als im Vorjahr (2009: rd. 5,5 Mrd. €; ifo
2010, 2011, aaO S. 25). Angesichts der Erholung nach der weltweiten Wirtschaftskrise
nahm auch die Nachfrage nach den Gütern der Sanitärbranche wieder zu. Für 2011 wurde
mit einem anhaltenden Anstieg der Umsätze gerechnet, wozu insbesondere der
Modernisierungsstau im Badbereich beitragen sollte (ifo 2010, 2011, aaO S. 25, 47).
Die Annahme einer solch positiven Marktentwicklung im Sektor der Badezimmermöbel
wird gestützt durch die tatsächliche Marktentwicklung. Bereits seit 2009 befand sich die
Sanitärbranche in einem fortdauernden Aufwärtstrend (vgl. VDS, Studie „Gute
Rahmendaten für die Sanitärbranche 2017“). Nach einer Prognose des ifo-Instituts sollte
der Umsatz wiederum um nominal rd. 2 % - auf dann knapp 24,5 Mrd. € - steigen. Der
Studie zufolge stellten die erheblichen weltpolitischen und -wirtschaftlichen Risiken und
Unwägbarkeiten zwar einen „Belastungsfaktor“ dar, doch rechtfertigten konkrete Indizien
wie die kräftig wachsende Zahl der deutschen Privathaushalte und die unverändert
positiven Wohnungsbauperspektiven in kurz-, mittel- und langfristiger Hinsicht
gleichermaßen einen „fundierten Optimismus“. Für 2016 meldete die VDS auf Basis der
jüngsten ifo-Schätzung ein Umsatzplus von ca. 4 %, wobei sich das Inlandsgeschäft mit
+3,7 % etwas schwächer als der um 5,1 % erhöhte Auslandsumsatz entwickelte. Nach
einer auf Initiative der Sanitärbranche durchgeführten forsa-Untersuchung erneuerten seit
2012 insgesamt 17 % der Bundesbürger ihr Bad entweder komplett (12 %) oder teilweise
(5 %). Die Modernisierungsintensität nahm mit Quoten zwischen 23 % und 25 %
signifikant zu, was der Dachverband der Sanitärwirtschaft als ein weiteres Indiz für den
stetig wachsenden Bad-Stellenwert wertete.
Wie bereits ausgeführt, haben auch die Bewertungsgutachterin und die sachverständige
Prüferin übereinstimmend festgestellt, dass sich die C.-Gruppe in der Vergangenheit durch
eine stabile – auch gegenüber äußeren Einflüssen, wie beispielsweise konjunkturellen
Schwankungen oder der Finanzmarktkrise, relativ krisenresistente - Geschäftsentwicklung
und Ertragslage auszeichnete (BGA Tz. 168; Prüfbericht S. 50, 51). Der Sachverständige
ist nach alledem plausibel und auch für den Senat nachvollziehbar zu der Einschätzung
gelangt, dass die Finanzmarktkrise der Jahre 2008 ff. lediglich zu einer vorübergehenden
Schwächung der allgemeinen Konjunktur führte, die indessen keinen Einfluss auf die
langfristig zu erwartenden Ertragsaussichten der C. hatte. Nach alledem hat er die im Jahr
2009 erstellte Unternehmensplanung zu Recht für nicht geeignet erachtet, unmittelbar aus
ihr ein nachhaltiges Ergebnis abzuleiten (Gutachten Tz. 331, 334).
2.4.2 Auch mit Blick auf die von der Antragsgegnerin angeführten Einschätzungen des
Managements der C. kann die ab dem Geschäftsjahr 2010 rückläufige Planung nicht als
plausibel angesehen werden, wie das Landgericht, dem Sachverständigen folgend, zu
Recht entschieden hat. Dabei ist es insbesondere zutreffend davon ausgegangen, dass
die C. zum Bewertungsstichtag über eine „Quasi-Monopolstellung“ (BGA Tz. 212) im für
sie wichtigsten – margenstärksten - Premiumsegment und - mit rund 40 % - den größten
Marktanteil in dem von ihr ausschließlich genutzten Vertriebskanal des Sanitärfachhandels
besaß (BGA Tz. 65, Prüfbericht S. 20, Gutachten Tz. 117).
Vor diesem Hintergrund kann die im Bewertungsgutachten wiedergegebene pauschale
Einschätzung des Managements, im traditionellen nationalen dreistufigen Vertriebsweg
bestünden „nur sehr geringe Wachstumspotenziale“, den geplanten Rückgang der Margen
nicht rechtfertigen. Nichts anderes gilt für die - abstrakt gehaltene - Befürchtung, das
Unternehmen werde sich dem „Trend zu Produkten im niedrigeren Preissegment dauerhaft
nicht entziehen“ können, weshalb es zukünftig Produkte auch für das mittlere
Preissegment in sein Produktportfolio aufnehmen müsse, was wiederum einhergehe mit
der „Gefahr sinkender Margen“ (Prüfbericht S. 23, 51). Es fehlt jeder Anhalt dafür, dass
sich die genannten Einschätzungen in entsprechenden Unternehmensstrategien
(Entwicklung neuer Produkte, Besetzung neuer Vertriebswege o.ä.) auch nur ansatzweise
niedergeschlagen hätten. Eine Besetzung anderer Vertriebskanäle, etwa über Baumärkte
oder Möbelhäuser, war nicht geplant. Auch ist nicht ersichtlich, dass sich der im
Bewertungsgutachten beschriebene Trend zur Badezimmereinrichtung „aus einer Hand“
und der aufgrund dessen vom Management befürchtete erhöhte Wettbewerb, etwa mit
verstärkt in den Markt drängenden Keramikherstellern (BGA Tz. 57, Prüfbericht aaO,
Gutachten Tz. 118), für das Geschäft der C. in einem erhöhten Wettbewerbsdruck oder
gar -nachteil ausgewirkt hätte. Diese konnte ihre führende Position in der Vergangenheit
vielmehr beibehalten bzw. – auch nach der Insolvenz der Sanipa GmbH im Jahr 2008 -
sogar ausbauen. Selbst wenn der Vertriebskanal über Baumärkte und Möbelhäuser
zunehmend Marktanteile gegenüber dem Sanitärfachhandel hinzugewinnen konnte (BGA
Tz. 55, Prüfbericht S. 20, Gutachten Tz. 116; dahingehend auch VDS Badstudie
2011/2012, aaO S. 43), ist nach den Ergebnissen der Vergangenheit nicht ersichtlich, dass
davon die C. - als Anbieter im Premiumsegment – nachteilig betroffen gewesen wäre.
Auch das wird insbesondere belegt dadurch, dass die Unternehmensleitung selbst keinen
Anlass sah, andere Kanäle zu besetzen (BGA Tz. 65, Prüfbericht S. 19, 20, Gutachten Tz.
117). Vielmehr hatte es die C. - trotz des Erstarkens anderer Vertriebskanäle
(Möbelhäuser, Baumärkte) sowie der Entwicklung zu Badezimmereinrichtungen aus einer
Hand - in der Vergangenheit regelmäßig geschafft, überdurchschnittlich hohe Renditen zu
erzielen (so auch Bewertungsgutachten Tz. 58 ff.). Zudem wurde der überdurchschnittliche
Erfolg der Gesellschaft gerade auf den technischen Stand der Fertigung, der durch ein ITSystem
unterstützt wurde, die überproportional große Präsenz der Gesellschaft in den
Ausstellungsräumen der Fachhändler („Showrooms“), ihr aktuelles Produktsortiment und
ihr hohes Innovationspotential zurückgeführt (Gutachten Tz. 120). Für die im
Bewertungsgutachten angeführte, abstrakt gehaltene Befürchtung, dass künftig auch die
von der C. nicht bedienten Vertriebswege – Baumärkte und Möbelhäuser – qualitativ
hochwertige Produkte in ihr Sortiment aufnehmen könnten (BGA Tz. 65), ist kein
Anhaltspunkt ersichtlich. Wäre dem so, wäre auch unverständlich, warum die
Unternehmensleitung selbst künftig nicht plante, andere Kanäle zu besetzen. Zudem hat
die sachverständige Prüferin bestätigt, dass das Marktumfeld der C. in der Vergangenheit
durch eine geringe Wettbewerbsintensität und langjährige Kundenbindung gekennzeichnet
war (Prüfbericht S. 51).
Ebenfalls gestützt wird dies durch Erhebungen der Gesellschaft für Konsumforschung
(GfK) im Auftrag der VDS, die mit der Sanitärstudie 2006 und der VDS Badstudie
2011/2012 veröffentlicht wurden. Danach verschafften sich 2011 66 % der Verbraucher
Informationen und Beratung bei der Planung, Auswahl und Anschaffung einer neuen
Badeinrichtung beim Fachhandwerker bzw. im Sanitärfachbetrieb (2006: 71 %). 69 %
stimmten der Aussage zu, ihre neue Badeinrichtung dort zu kaufen, wo ihre ganz
speziellen persönlichen Wünsche voll berücksichtigt werden (2006: 71 %). Bei der Wahl
deutscher Markenprodukte im Bereich der Badmöbel und Spiegelschränke waren
insbesondere Kriterien wie „aktuelles Design/schönes Aussehen“, „lange Haltbarkeit“,
„Name der Marke“ und „Garantie“ von Relevanz (vgl. VDS Badstudie 2011/2012, aaO S.
61). Nach alledem ist für das im Bewertungsgutachten erwähnte Szenario einer bedrohten
Stellung der C. im Markt bzw. Wettbewerb, das die Verschlechterung der EBIT-Marge ab
dem Geschäftsjahr 2010 in der Planung rechtfertigen könnte – auch unter
Berücksichtigung von zusätzlichen einschlägigen Studien – nichts ersichtlich.
2.5 Zur weiteren Plausibilisierung hat der Sachverständige Analystenschätzungen für die
EBIT-Margen von Vergleichsunternehmen herangezogen, die er auch für die Ableitung des
Betafaktors verwendet hat. Hierzu hat er auf die über den Finanzinformationsdienstleister
Capital IQ verfügbaren Ist-Daten der Jahre 2007 bis 2009 sowie auf die zum
Bewertungsstichtag 11.05.2010 erwarteten Prognosen der Umsatzerlöse und der EBIT für
die Jahre 2010 bis 2012 abgestellt (Gutachten Tz. 335 ff.). Die dagegen gerichteten
Einwendungen der Antragsgegnerin bleiben ohne Erfolg.
Entgegen der Ansicht der Antragsgegnerin ist es nicht zu beanstanden, öffentlich
verfügbare Einschätzungen von Wettbewerbern zur Gesamtmarktentwicklung im Rahmen
der Analyse der Umsatzplanung bzw. der Wachstumsraten – neben der
Vergangenheitsanalyse und der des Markt- und Wettbewerbsumfeld – plausibilierend zu
Vergleichszwecken heranzuziehen (vgl. Wieland-Blöse /Pfender aaO Kap. K Rn. 67;
ähnlich Franken/Schulte aaO § 5 Rn. 5.131). Während sich der Bewerter im Rahmen der
objektivierten Unternehmensbewertung einen umfassenden Einblick in das zu bewertende
Unternehmen verschafft und so vertiefte Kenntnisse über die Ergebnisprognose und das
damit verbundene Chancen- und Risikoprofil des zu bewertenden Unternehmens erlangt,
geben Analystenschätzungen lediglich Erwartungen und Meinungsäußerungen von
Marktteilnehmern wieder (vgl. Franken/Schulte aaO § 6 Rn. 6.48). Ihre Prognosen können
daher (lediglich) einen ersten Eindruck bei der Einschätzung vermitteln, ob die zu
beurteilende Planung eines bestimmten Unternehmens „außergewöhnlich“, d.h.
ambitioniert, konservativ oder erwartungswertneutral ist (ähnlich Franken/Schulte aaO § 5
Rn. 5.11).
Wie der Sachverständige im Rahmen seiner Anhörung überzeugend erläutert hat, ging es
ihm nicht etwa darum, bestimmte EBIT-Margen der Höhe nach zu ermitteln und seiner
Wertermittlung als „realistisch“ zugrunde zu legen, sondern allein darum, die nach der
Planung vorgesehene Entwicklung des EBIT in ihrer Tendenz zu plausibilisieren (vgl.
Sitzungsprotokoll S. 4, Bl. 2131). Auf die Analysteneinschätzungen zur Höhe der EBITMargen
der von der Bewertungsgutachterin G. (zur Ableitung des Betafaktors)
herangezogenen Vergleichsunternehmen kommt es danach nicht entscheidend an, dem
dahingehenden Beweisantritt durch Vernehmung des für die Bewertungsgutachterin
tätigen Wirtschaftsprüfers L. sowie durch Einholung von Sachverständigengutachten ist
nicht nachzugehen.
Ungeachtet dessen hat der Sachverständige seine Auswahl sachgerecht damit begründet,
dass er sich an der Peer Group orientiert hat, die auch im Bewertungsgutachten G.
zugrunde gelegt worden ist, wobei er lediglich die Unternehmen außer Betracht gelassen
hat, die – anders als die C. – nicht auf den europäischen Markt fokussiert waren (vgl.
Gutachten Tz. 393; Sitzungsprotokoll S. 4, Bl. 2131). Der Einwand der Antragsgegnerin, er
habe die Gruppe der Vergleichsunternehmen in ihrer Zusammensetzung – willkürlich –
geändert und die „Vergleichsmarge“ durch Einbeziehung nicht vergleichbarer
Unternehmen „künstlich aufgebläht“, geht fehl. Vielmehr hat der Sachverständige auf der
Grundlage der von ihm anhand sachgerechter Kriterien ausgewählten
Vergleichsunternehmen überzeugend festgestellt, dass die durchschnittliche EBIT-Marge
der Peer Group-Unternehmen im Zeitraum von 2007 bis 2009 von 11,0 % auf 10,3 %
gesunken ist, Analysten jedoch davon ausgingen, dass diese im Durchschnitt bis zum Jahr
2012 wieder auf 14,5 % ansteigen würde (Gutachten Tz. 338). Bereinigt um das
Unternehmen der Antragsgegnerin, für das es keine Analystenschätzungen gab, wurde
nach dem Zeitraum der akuten Finanzmarktkrise für die betrachtete Peer Group ein
Anstieg der EBIT-Marge in einer Bandbreite zwischen +2,0 % (2010, Nobia AB) und
+23,6 % (2012, Geberit AG), im Durchschnitt um rund +2,6 % gegenüber dem Ist 2009
erwartet (Gutachten Tz. 340). Nach alledem hat der Sachverständige zu Recht
plausibilisierend in seine Bewertung miteinbezogen, dass sich auch unter
Berücksichtigung von Analysteneinschätzungen kein Anhalt für die der Bewertung
anlässlich des Squeeze-out zugrunde gelegte rückläufige EBIT-Marge – um rd. -16 % - ab
dem Jahr 2010 ergab.
Einwendungen gegen die Ertragswertermittlung des Sachverständigen als solche bzw. die
weiteren Planansätze der Höhe nach sind nicht geltend gemacht. Nach alledem sind die
von dem Sachverständigen vorgenommenen Anpassungen nicht zu beanstanden.
3. Die von den Antragstellern geltend gemachten Einwände, die auf die gerichtliche
Festsetzung einer noch höheren Barabfindung abzielen, bleiben ohne Erfolg.
3.1 Der Ansatz der Marktrisikoprämie ist nicht zu beanstanden. Diese hat das Landgericht
– der übereinstimmenden Einschätzung sämtlicher sachverständiger Bewerter folgend –
mit 4,5 % nach Steuern – und damit in Höhe des Mittelwerts der Bandbreite, die der FAUB
seinerzeit unter Schätzung von Anpassungsreaktionen des Marktes an das durch die
Unternehmenssteuerreform 2008 geänderte Steuerrecht empfahl - angenommen. Zur
Vermeidung von Wiederholungen wird insoweit auf die diesbezüglichen Ausführungen des
Landgerichts im angefochtenen Beschluss (dort S. 16) und die auch insoweit
überzeugenden Feststellungen des Sachverständigen im Gutachten vom 28.07.2016
(Tz. 352 ff., 356) verwiesen. Diese werden durch das pauschal gebliebene Vorbringen
einzelner Antragsteller in der Beschwerdeinstanz, das dem ständig mit Spruchverfahren
befassten Senat aus einer Vielzahl anderer Verfahren bekannt ist, nicht in Zweifel
gezogen. Ihren Beweisanregungen ist nicht nachzugehen. Entscheidend ist, dass die
Studie Stehles in Zusammenschau mit den Ergebnissen anderer Studien, allgemeinen
Plausibilitätserwägungen, der Rechtsprechung anderer Gerichte und den Empfehlungen
des einschlägigen Berufsverbandes als ausreichende Schätzgrundlage angesehen
werden kann. Dies gilt auch trotz der in der Bewertungspraxis vereinzelt erhobenen
Bedenken dagegen, die Marktrisikoprämie anhand des Deutschen Rentenperformance-
Index (RECP) als Anleihenalternative abzuleiten (kritisch dazu etwa Knoll/Wenger,
Bewertungs-Praktiker 2011, 18 ff.).
Der Ansatz mit 4,5 % nach Steuern entspricht zudem gängigen Annahmen in der
Bewertungspraxis (vgl. Senat, Beschlüsse v. 17.12.2015 – I-26 W 22/14 (AktE) Rn. 49, AG
2016, 504, 507: Stichtag August 2010; 28.10.2019 – I-26 W 3/17 (AktE) Rn. 60 ff., BeckRS
2019, 28536: Stichtag März 2008; OLG Frankfurt, Beschluss v. 17.12.2012 – 21 W 39/11
Rn. 66,
20 W 3/13 Rn. 133,
Beschluss v. 5.05.2015 – 31 Wx 366/13 Rn. 80,
2009). Der Senat hat in einem Bewertungsfall mit Stichtag im November 2007 – ebenfalls
nach Verabschiedung der Unternehmenssteuerreform - eine mit 5 % nach Steuern
angesetzte Marktrisikoprämie als angemessen erachtet (Senat, Beschluss v. 4.07.2012 –
I-26 W 8/10 (AktE) Rn. 47 ff.,
Anlass, die Marktrisikoprämie niedriger anzusetzen.
3.2 Ebenfalls keine Bedenken bestehen – auch unter Berücksichtigung des Vorbringens
einzelner nicht beschwerdeführender Antragsteller in der Beschwerdeinstanz – gegen den
Wachstumsabschlag, den das Landgericht im Einklang mit allen sachverständigen
Bewertern mit 1 % angesetzt hat.
Wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat, bewegt sich der von ihm mit 1 %
angenommene Wachstumsabschlag im Rahmen der üblichen Spanne. Der
Wachstumsabschlag hängt vom Einzelfall ab, wobei Wachstumsabschläge zwischen 0,5
% und 2 % als üblich angesehen werden (vgl. van Rossum aaO § 305 Rn. 169).
Entscheidend ist, ob und in welcher Weise das konkrete Unternehmen aufgrund der
Unternehmensplanung und der Erwartungen an die Marktentwicklung und die Inflation in
der Lage sein wird, nachhaltige Wachstumserwartungen zu erfüllen; die
Geldentwertungsrate kann dabei nur ein erster Anhaltspunkt sein (vgl. nur Senat,
Beschluss v. 10.04.2019 – I-26 W 6/17 (AktE) Rn. 60,
Die Bewertungsgutachterin G. hat den von ihr mit 1 % geschätzten Wachstumsabschlag
nach diesen Maßgaben vertretbar mit den nachhaltig zu erwartenden
Wachstumspotentialen der C. begründet, die sich durch den sich verschärfenden
Wettbewerb und dadurch bedingt zunehmenden Margendruck auszeichnen sollten (BGA
Tz. 280). Die sachverständige Prüferin hat diesen Wert für angemessen gehalten
(Prüfbericht S. 53 f.). Sie hat ausgeführt, dass für die Schätzung des langfristigen
Ergebniswachstums neben der - langfristig mit 1 % bis 2 % antizipierten - nominalen
Geldentwertung auch reale Entwicklungen von Bedeutung seien. Da die C.-Gruppe im
oberen Preissegment tätig sei und ihre Produkte und Dienstleistungen bereits heute an der
Preisobergrenze vermarkte, sei vor dem Hintergrund eines sich verschärfenden
Wettbewerbs ein zunehmender Druck auf die Margen zu erwarten, weshalb nicht davon
auszugehen sei, dass der Konzern künftig in vollem Umfang in der Lage sein werde, die
inflationsbedingten Kostensteigerungen vollständig weitergeben zu können (Prüfbericht S.
54). Auch der Sachverständige hat den Ansatz mit 1 % - im eingeschwungenen Zustand
der ewigen Rente – vor dem Hintergrund der allgemeinen Entwicklung der Branche sowie
des realen Wachstumspotentials und der Wettbewerbsposition der C. für angemessen
befunden; zudem hat er das Potenzial der C. für weiteres wertsteigerndes Wachstum in
einer dreijährigen Konvergenzphase erfasst (Gutachten Tz. 410, 412). Wie er überdies im
Anhörungstermin ausgeführt hat, hat er in seine Betrachtung die vom Vorstand geplanten
und getätigten Investitionen einbezogen (Prot. S. 6, Bl. 2133). Danach kann der pauschal
gebliebene Einwand, der Wachstumsabschlag dürfe nicht unterhalb der nachhaltig zu
erwartenden Inflationsrate angesetzt werden, da zu erwarten sei, dass Aufwendungen für
Bäder und Badmöbel in Zukunft überdurchschnittlich steigen würden, die landgerichtliche
Schätzung nicht in Zweifel ziehen. Angesichts dessen besteht kein Anlass, den
Wachstumsabschlag höher anzusetzen.
3.3 Dass das Landgericht – der übereinstimmenden Vorgehensweise der
Bewertungsgutachterin, der sachverständigen Prüferin und des gerichtlich bestellten
Sachverständigen folgend - zusätzlich eine Thesaurierung zur Finanzierung des
nachhaltigen Wachstums in der Phase der ewigen Rente angenommen hat, ist nicht zu
beanstanden; insbesondere liegt darin keine Doppelberücksichtigung zu Lasten der
Minderheitsaktionäre.
Der Sachverständige hat überzeugend erläutert, dass die Ermittlung eines nachhaltigen
Wachstums in der zweiten Phase zunächst eine eingehende Analyse auf der Basis
langfristig zu prognostizierender Wachstumstrends und die Berücksichtigung der damit
verbundenen Investitionshindernisse erfordert (IDW S1 2008 Tz. 97, Gutachten Rn. 216).
Er hat darauf hingewiesen, dass das zum Erhalt der bilanziellen Kapitalstruktur in der
ewigen Rente notwendige künftige Bilanzwachstum in der Bewertungspraxis nahezu
einheitlich mit einer synchronen Ausweitung des Eigen- und Fremdkapitals finanziert wird.
In Anbetracht dessen hat er den Ansatz der Bewertungsgutachterin und der
sachverständigen Prüferin, die die nachhaltig notwendige Thesaurierung zur Finanzierung
des nachhaltigen Wachstums in der Fortführungsphase mit 1 % bezogen auf das
Eigenkapital zum Ende des Detailplanungszeitraums zugrunde gelegt haben, ausdrücklich
für sachgerecht erachtet (vgl. BGA Tz. 232, Prüfbericht S. 34, Gutachten Tz. 219).
Dagegen bestehen – auch unter Berücksichtigung der Ausführungen im Senatsbeschluss
vom 6.04.2017 (I-26 W 10/15 (AktE) Rn. 42,
die Thesaurierung für nachhaltiges Wachstum lässt sich der von den Eigenkapitalgebern
zu tragende Anteil an Investitionen berücksichtigen, die für das geplante nachhaltige
Wachstum notwendig sind und so dem nachhaltigen Erhalt der bilanziellen Kapitalstruktur
dienen (Senat, Beschlüsse v. 6.04.2017 aaO; 12.11.2015 – I-26 W 9/14 (AktE) Rn. 61,
aaO; OLG Frankfurt, Beschluss v. 17.01.2017 - 21 W 37/12 Rn. 91 f.,
München, Beschluss v. 26.06.2018 – 31 Wx 382/15 Rn. 90,
Stuttgart, Beschluss v. 5.06.2013 - 20 W 6/10 Rn. 181,
Beschluss v. 15.11.2012 - 12 W 66/06 Rn. 128,
Fleischer/Hüttemann, aaO Rn. 12.56). In seiner Entscheidung vom 6.04.2017 hat der
Senat bezogen auf die dort zugrunde liegende Bewertung eines
Energieversorgungsunternehmens eine Thesaurierung für nachhaltiges Wachstum – dem
dort gerichtlich bestellten Sachverständigen folgend – nicht für geboten erachtet, da dort
eine detaillierte Planung der nachhaltigen Investitionskosten in der Phase der ewigen
Rente nicht vorlag. Der Sachverständige hatte daher die zur Erhaltung der Ertragskraft
notwendige Investitionstätigkeit – vor dem Hintergrund, dass die Bewertungsgutachter
diese nur überschlägig geschätzt hatten – kraftwerksindividuell für das Portfolio im Jahr
2007 unter Berücksichtigung einer Kostensteigerung von 1,5 % bis zu den jeweiligen
Wiederbeschaffungszeitpunkten und einer Diskontierung zum Kapitalisierungszins nach
Steuern berechnet (kritisch zum Verhältnis zwischen Reinvestitionsrate und
Wachstumsthesaurierung Popp,
vorliegend nicht gegeben.
Nach alledem ist die landgerichtliche Schätzung, mit der es die im Übertragungsbeschluss
festgelegte Barabfindung auf 26,41 € je Stückaktie erhöht hat, nicht zu beanstanden. Die
Beschwerden der Antragsgegnerin und der Antragsteller waren zurückzuweisen.
III.
Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung ist nicht veranlasst. In der erstinstanzlich
durchgeführten Verhandlung vom 8.06.2017 ist der Sachverständige umfassend angehört
worden. Die Entscheidung des Senats beruht im Wesentlichen auf der Würdigung
(bewertungs-)rechtlicher Fragestellungen und Sachverhalte, die bereits erstinstanzlich
zwischen den Verfahrensbeteiligten ausführlich thematisiert wurden.
Die Kostenentscheidung folgt aus
GNotKG).
Die Antragsgegnerin hat die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der
Vergütung der gemeinsamen Vertreter gemäß
GNotKG,
gemäß
aufzuerlegen, liegen nicht vor.
Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten findet nicht statt, da dies aufgrund der
Erfolglosigkeit der wechselseitig eingelegten Rechtsmittel nicht der Billigkeit entspricht.
Die Festsetzung des Geschäftswerts - mit dem Unterschiedsbetrag zu der im
Übertragungsbeschluss festgelegten Kompensation - beruht auf
Die Rechtsbeschwerde ist nicht zuzulassen, da die Voraussetzungen des § 70 Abs. 2
FamFG nicht vorliegen. Weder hat die Rechtssache grundsätzliche Bedeutung noch
erfordert die Fortbildung des Rechts oder die Sicherung einer einheitlichen
Rechtsprechung die Entscheidung des Bundesgerichtshofs.
Die Entscheidung ist daher rechtskräftig.
Entscheidung, Urteil
Gericht:OLG Düsseldorf
Erscheinungsdatum:25.02.2020
Aktenzeichen:26 W 7/18
Rechtsgebiete:
Kostenrecht
Konzernrecht
Verfahrensrecht allgemein (ZPO, FamFG etc.)
AktG §§ 305, 327a, 327b, 327c Abs. 2